李迅雷：市場應該均等地給予90後做首席的機會
（原標題：【專訪】李迅雷：要做好資本市場內部和外部的雙循環丨對話資本市場30年②）
圖片來源：視覺中國
從1990年到2020年，中國資本市場走過風雨三十年，結下累累碩果。
作爲國內券商研究領域的探路者和實踐者，李迅雷陪伴中國資本市場一路走來，見證了三十年崢嶸歷程中的無數重要時刻，而他提出的“研究服務分享交易佣金收入”的賣方研究模式，也開創了行業先河，由此帶來賣方研究從免費對內服務向市場化競爭的對外服務轉型。
日前，界面新聞對中泰證券首席經濟學家李迅雷進行專訪，他講述了與中國資本市場的“不解之緣”，同時也就賣方研究轉型、券商併購整合、多層次資本市場建設等熱點話題提出自己的看法和見解。
以下爲完整版採訪實錄：
關於賣方研究
界面新聞：當初是出於什麼樣的原因和契機，讓您選擇離開高校，進入證券行業做資本市場研究相關工作？
李迅雷：當時還是畢業分配工作的年代，工作並不是自主選擇的，而是計劃分配的。在高校做研究並不能夠跟實際形成很緊密的結合，我還是想在社會實踐當中實現自我價值。中國的資本市場那時也正處在初創階段，在1990年兩地交易所還沒有成立之前，我就受委託參與有關中國資本市場書籍的寫作。在參與撰寫的過程中，我對中國的證券市場，以及全球的資本市場，也有了一些粗淺的認識，也想要積極參與到中國資本市場的建設中去。恰好在那個時候，中國的證券行業急需引進一批有較強學習能力、有一定研究功底的人，這個行業對專業的要求並不高，甚至只要學過本科，無論什麼專業你都可以加入，也由此給了我這樣一個機會。
界面新聞：和新生的中國資本市場一樣，隨之伴生的證券研究也是從零開始。您是國內賣方研究模式的開創者，在業內也有“證券研究教父”等美譽。回顧券商研究行業的萌芽和發展，有哪些時點令您記憶深刻？
李迅雷：首先來講，大家對我有一些讚譽，對此我並不認可。中國資本市場發展30年，我只是比較早的參與者而已，而且我本身就喜歡做研究。
中國資本市場是一個多方參與的市場，除了有上市公司作爲市場的主體之外，同時又有衆多的機構投資者、個人投資者。
在資本市場剛剛起步的時候，上市公司所披露的信息非常少，投資者獲取上市公司信息的路徑也非常少。那時候好多不懂得經濟，不懂得上市公司，不懂得估值理論，沒有學過投資學的一批人，也開始從事技術分析研究，研究股市的量價關係。我覺得這樣的研究是存在很大欠缺的，因爲股市的波動變化是宏觀經濟的晴雨表，不研究經濟走勢，不研究資本市場跟宏觀經濟之間的關係，肯定是不全面的。不研究上市公司基本面，就來評判上市公司估值水平的高低，這顯然也沒有太強的依據。正是因爲如此，我在1996年加盟的君安證券研究所，一直在提倡價值投資，提倡做基本面研究，也開創了行業公司研究之先河。
同時，我們有一批行業和公司的研究員，都是在擁有相關專業背景的情況下，來研究那些上市公司、參與上市公司調研活動的，這應該在中國的資本市場也是屬於比較領先的。
界面新聞：當前賣方研究在發展過程中也存在服務過剩等新的問題和挑戰，您認爲行業應該如何轉型和破局？
李迅雷：時代在不斷髮展、不斷進步，賣方研究是從2000年有了機構投資者之後才真正發生轉型。
在2000年之前，證券公司的研究機構基本上是對內服務的。對內服務是一個壟斷性服務，是有一定侷限性的，它的服務質量、數量都存在一些缺陷。所以我在2001年的時候提出，讓客戶改變我們的研究模式，賣方研究的模式也由此慢慢形成。
在初期，整個賣方的數量還是比較少的。研究比較短缺，而需求卻是非常大。之後隨着證券公司研究機構數量越來越多，賣方研究的隊伍也越來越龐大，就導致了另外一個問題的出現——賣方研究的過剩。
在這種情況下，新財富評選成爲研究員提高薪酬水平的一個比較重要的依據。也正是因此，評選過程當中的一些違規現象纔會出現。現在隨着證券行業監管的加強，監管水平的與時俱進， 分析師的各類評價指標也在變得更加客觀、更加多樣化。如果大家都千篇一律地把媒體評選當做提升自己市場價值影響力依據的話，肯定是不全面、不客觀的。
總體來講，賣方的轉型，一方面可以從客戶的對象、從服務範圍轉型。目前整個賣方研究的隊伍數量是過剩的，如果單純去爲公募基金服務或者爲私募基金服務，其實還是停留在過去的老套路上面，所以我們現在服務的面應該要更廣。除了QFII、滬港通、深港通這些境外投資者可以作爲服務的對象之外，像銀行理財子公司，也可以作爲一個重要的客戶。這還只是指二級市場的服務對象。
在一級市場，隨着註冊制的全面鋪開，將會有更多的上市公司進入到我們的資本市場中來，資本市場服務的模式和客戶會更多。比如說怎麼去爲擬上市的公司提供諮詢服務、財務顧問服務，怎麼去爲境外的投資機構提供專業化服務等。另外，我們的各個地方政府也要轉型發展，賣方研究機構能不能做地方的經濟顧問，給地方政府提供服務？
第二，研究模式也要轉型，我們過去基本上是依靠人工寫研究報告，而隨着人工智能的發展，隨着金融科技的發展，智能的投研也應該要發展。我們要用機器人來寫文章寫報告，來替代人工，雖然不可能全面替代，但是至少可以局部替代。
在大數據時代，我們所擁有的數據和信息會更多。就拿宏觀研究而言，我們過去主要是依賴於國家統計局的數據，但現在還可以依賴市場的數據，比如網上購物消費者的行爲數據，人口的流動數據等等。在數據經濟的時代，我們賣方研究在研究方法、研究模式上，都要進行相應轉變和調整，要擁抱金融科技的各項成果，來提供更有效、更有價值的服務。
界面新聞：對分析師是不是也提出了更高的要求？
李迅雷：我覺得對於各個層次的分析師來說，要求是不一樣的。
舉例來說，如果是研究團隊負責人，我覺得他應該要更加全面地去做強、做深、做廣他的研究範圍。目前來看，研究團隊之間的分割還是比較明顯的，各個行業各自做自己的。我覺得不管是做行業研究，還是做宏觀研究，亦或是做量化研究，都需要相互學習、相互融合，而不能只就自己的某個行業去進行單一的研究，應該是多樣化的。
我們通常講的宏觀研究是自上而下的研究，而基本面研究是自下而上研究，我所倡導的就是，無論宏觀研究也好，行業研究也好，自上而下和自下而上的兩個方法、兩種模式都要做。
另外一點，我認爲一定要跨界研究、跨行業研究。在大數據時代，隨着金融科技的快速發展，很多數據都會成爲判斷研究方向的一個很好依據。本身來講的話，社會經濟發展過程中，跨學科、跨部門的工作機制，其實也在慢慢地形成，我們將來也應該在研究中更多地去運用這種融合的研究方法。
界面新聞：您怎麼看待不斷涌現的90後首席？
李迅雷：30多歲從事研究，在90年代的時候我也做到首席，那麼現在過去了30年。90後做首席，我覺得是理所當然的事情。市場應該均等地給予那些有研究能力、研究深度、研究愛好的人相應的機會。
像90後、00後的人，他們成長在網絡經濟時代，能夠有更強的學習能力，對待新事物的接受度比60後、70後，甚至80後都要強，我覺得應該發揮他們的優勢。 至於研究模式上面還是要與時俱進。總是覺得“其他年齡段的人不如上一輩”，這種想法肯定是錯的。
不管在什麼情況下，既然做研究，就一定要有深度、有寬度、有高度，這樣才能夠做得好，如果說只是一昧追求快餐式的研究，研究肯定是很難深入的。所以我覺得年齡不是問題，關鍵還是在於對待研究的態度，一定還是要認真嚴謹。
關於螞蟻暫緩上市
界面新聞：“巨無霸”螞蟻在上市前夕突然被喊停，您認爲是否會影響到京東數科等其他金融科技公司的估值和上市進程？在目前的監管要求下，螞蟻重新上市可能性幾何？
李迅雷：互聯網金融企業在如此之短的時間內能夠迅速做大，確實反映出互聯網企業的發展模式與傳統企業之間存在巨大差異。而能夠做強做大的互聯網企業，也一定是卓越的企業。但是，由於互聯網作爲一種新的商業模式，如何對其金融業務進行合理而到位的監 管，確實是一大難題。但有一點是肯定的，那就是不能形成壟斷，因爲壟斷不符合公平公正原則。互聯網金融企業也應該像其他金融企業一樣，接受分業經營、分類監管的模式。
我覺得，在對互聯網金融企業的監管辦法沒有出臺之前，對金融壟斷的定義和反壟斷辦法沒有出臺之前，倉促上市並不現實。因爲註冊制下的要求是信息充分披露，上市之前有關監管制度如何影響估值水平不明確，這也是對投資者的不負責任，至於上市前採取哪種方式來整改，不好判斷。
界面新聞：未來螞蟻集團如果真的登陸國內資本市場，將會對A股生態帶來哪些重大影響和挑戰？
李迅雷：傳統的A股市場是以國有企業爲主的，大市值的公司基本上都屬於國有企業。而螞蟻這類企業是做金融服務的，它如果上市其實也反映出了中國經濟的轉型特徵。
在螞蟻上市之後，接下來還有很多國內的公司通過註冊制的方式來登陸資本市場，市場的供給會大量增加，在這樣的情況下，市場目前的估值水平會不會受到影響？我覺得答案是會。我們目前對於科創板、創業板的追捧還是偏熱了，隨着今後不斷有這類的公司上市，投資者的理性迴歸，還是可以期待的。過去有些投資者還抱着炒作的心態，認爲新的事物就可以用來炒作，但是隨着上市企業的供給數量大量增加，資本市場的大擴容會帶來顯著的效果，我覺得這應該是個非常好的現象。
關於券商合併潮
界面新聞：從國金國聯的合併失敗，到中信中信建投、一創首創等合併傳聞甚囂塵上。您怎麼看待券商合併潮？其背後驅動因素、合併難點，未來想象空間是怎樣的？
李迅雷：資本市場的發展，其實更多是在體現中國經濟結構的變化。券商的合併也反映出我們現在社會的分化現象越來越明顯了。過去處在經濟高增長階段，所以大公司小公司都有發展機會，甚至小公司增長率更高。
隨着中國經濟增速放緩，存量經濟特徵越來越明顯，這個時候就會出現分化。一旦分化之後，很多中小企業的經營壓力就在加大，經營的可持續性就會出現一定的困難，這個時候併購自然就產生了。而這種併購基本上是一種強弱模式，一種大小模式。
所以我認爲中國投資銀行業這種強弱合併或者大小合併是比較合理的，但是強強聯合的可能性並不大。
資本市場是高度市場化的，主要是靠人。像國外那些大的投行基本都採取合夥人制，因爲每個人都有自己的資源，都有自己的業務專長，所以大家就能“合”在一起做。所以資本市場的合併，想要打造航母券商，就要看人與人之間能不能“合”在一起，恐怕還是要在體制機制上面要更加理順，而不是那種拉郎配的打造。如果純粹是一種行政性的合併，容易產生“1+1小於2”的結局。
關於當前經濟和資本市場形勢
界面新聞：面對複雜的國內外形勢，您對全球和中國的經濟和資本市場作何判斷？
李迅雷：隨着全球性人口老齡化，全球經濟下行還是一個大的趨勢，經濟增速將進一步放緩。
全球經歷了二戰之後一個非常漫長的和平階段，是咱們人類的福音。但同時，長期的和平也帶來了結構的扭曲。遊戲規則長期不變，產生了諸多問題，最顯著的問題無非就是居民的收入差距在不斷擴大的問題，少數人擁有了越來越多的全球財富。這些問題也進一步使得全球經濟增長放緩。
對於中國來說，依然還是經濟增長最強勁的國家，但我們也同樣面臨人口老齡化和一些結構性的問題。這就是我們爲什麼一直在強調，要推進供給側的結構性改革，要通過改革開放創新，來使得中國經濟發展的新格局能夠得以形成。
但不可否認的是，經濟增速肯定還是會下滑，而經濟增長的質量則會提高。過去那種10%的高增長時代已經過去了 ，我們應該用平和的心態來看待經濟增速的放緩。
十八大以後，我們其實已經在淡化GDP的數據了，尤其是在十九大，我們明確提出從高增長到高質量發展的發展思路，十四五規劃中也提出了2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平的目標，而不是具體的數字建議。由此可見，我們追求的是一個相對的，而不是一個絕對的排名。
界面新聞：在資本市場日益開放的背景下，A股和國際市場的聯動性不斷增強，怎樣防範開放後輸入性風險加大的挑戰?
李迅雷：我覺得風險和問題始終是存在。在任何階段不開放，都會有風險，開放，也同樣有風險，所以首先來講，防範風險是第一位的，但防範風險不等於去“堵”，疏導也同樣很重要。
一方面，A股市場對於外資還是有很大吸引力，原因之一來自於中國經濟在全球表現非常好，在疫情當中， 我們的GDP也依舊實現了正增長，可以說是“一枝獨秀”。
原因之二是中國金融資產的收益率比較高，比如十年期國債收益率在3%左右，在全球主要經濟體都出現零利率甚至負利率的背景之下，中國的金融資產的收益率還是有很大吸引力。所以經濟好，資產的價格有吸引力，這對於外資的進入還是有利的。
但與此同時，風險也是依然存在的，對外資來說，他們也有顧慮。比如在資本項下的自由兌換方面，我們還是沒有跟全球接軌。這方面如果可以進一步的放寬放鬆，將有利於推進人民幣國際化。因爲只有人民幣在全球的國際地位提高了，作爲一個國際貨幣，它的儲備功能和支付功能也才能夠進一步的加強，這也有利於提升我們中國在全球的地位，對全球資產的定價權也可以得到一個相應的提高。
在目前這種逆中國化、去中國化的思潮下，我們更需要跟全球融合，我們的資本市場在這個過程當中也要更加敢於擔當。
關於下一個十年
界面新聞：近期有消息稱，證監會籌劃基礎制度改革,意欲將深交所主板與中小板合併，您認爲由多層次資本市場目前還有哪些方面需要完善？
李迅雷：首先，我認爲基礎性制度的完善是非常重要的。A股市場經歷了30年的發展，我們所走過的路並不算長，但是取得的進步，可能是人家要走幾百年的歷史才能夠達到的，可以說我們是後來居上。
但也正是因爲中國的資本市場誕生的時間並不算長，所以有很多問題依然還是存在的，比如前面講到的板塊分割問題，我覺得就應該把它合在一起。美國其實主要就兩大市場，一個紐交所，一個納斯達克，而我們這邊又有上交所，又有深交所，在上交所裡面還有主板、科創板，在深交所也有主板、中小板和創業板。 未來如果中小板跟主板合併，我覺得這也是可以的。
同時我們還有B股市場，這個市場現在已經基本上失去了它原來的功能了，所以B股作爲一個歷史問題怎麼去解決？我覺得也要納入考慮範圍。
在2006年的時候，我們推進了股權分置改革，讓不流通股可以流通了，這是一個巨大的推進，現在我們又在推進註冊制，更是具有時代意義的改革。
在這個過程當中，我們還是應該做好更加充分的準備，讓資本市場內部的循環和外部的循環能夠做好。
內部循環方面，我認爲退市制度要進一步完善。在註冊制背景之下，肯定有大量的公司準備上市，市場將迎來新一輪的擴容。如果退市制度不能夠嚴格執行，公司的規模將會越來越大，美國股市200多年了，現在上市公司數量也只有五千多家，我們現在已經是超過4000家了，所以優勝劣汰很重要。
第二個方面，我們要搞好外循環，讓更多的境外機構投資者參與到我們的多層次資本市場中來，把進入門檻降低。
目前來看，我們外資佔比太小了，尤其是和其他新興市場相比。我們外資佔流通市值的比重大概4%左右，而在韓國或者印度市場中，外資佔比基本上都在30%左右，所以我們的外資佔比要增加，這樣就可以增加我們外循環的能力。
另外還可以提高外資上市公司在我們A股市場的比重，增加包容性。作爲一個全球性的市場，像美國等其他主要經濟體，都有很多境外上市公司，我們能不能也吸引更多境外企業到A股上市？
我覺得這些東西在將來肯定會做，但是晚做不如早做，早做可以倒逼國內的資本市場開放和改革，來推進人民幣的國際化。
界面新聞：中國資本市場站在三十而立的重要節點上，您覺得當前存在哪些問題亟待解決？對於下一個十年有怎樣的展望和期許？
李迅雷：我覺得現在問題在一個一個解決，留下的難題也在變少。
但資本市場的發展，離不開我們整個中國經濟基本面、經濟結構、經濟格局的發展，這些都是彼此息息相關的。我們一定要考慮到整個國家的改革開放和創新，從大的背景上面來談中國資本市場應該怎麼去做，同時。中國資本市場發展也需要整個宏觀環境宏觀制度來配合。比如金融改革，人民幣的國際化能不能推進，就影響到了資本市場的開放度。
所以這是一個難點所在，爲什麼海外新興經濟體的資本市場開放度能夠那麼高，而我們的市場在發展了30年後開放度相對來講還是不高？其中的原因還是在於我們的匯率政策和資本項下開放程度不夠。同時我們資本市場參與機構的市場化程度能不能得到進一步的提升？現在證券公司基本上都還是以國有爲主的，民營的證券公司能不能做強做大，給市場帶來更多活力？境外的金融機構、投資銀行在國內發展，對國內企業能否起到一定的鞭策作用、競爭作用？我覺得這些都是需要方方面面來配合的。
總體來講，我還是非常看好中國的資本市場，因爲目前中國居民的資產配置當中，金融資產的配置比重還是非常低，這就意味着，在將來中國居民家庭對於金融產品的配置比例會大幅上升，這就需要我們資本市場有一個更大的發展空間。