“茅臺化債”見效：“你買的貴州城投債將帶着一股醬香味”
（原標題：21深度丨“茅臺化債”見效：“你買的貴州城投債將帶着一股醬香味”）
近年來，貴州省城投非標違約頻繁，債券再融資壓力較大。市場上有人建議：貴州可通過“茅臺化債”。彼時，這聽上去有些滑稽；現在看來，“茅臺化債”漸行漸近了。
記者瞭解到，貴州茅臺（600519.SH）的母公司貴州茅臺集團擬於下週發行150億元公司債，詢價區間2%-3.5%，這將是該公司首次在債券市場融資。該筆融資主要用於對貴州高速公路集團有限公司的股權收購、償還有息債務、補充流動資金需求等。
根據發行文件，此單債券發行期限爲不超過7年期（含7年）。各期債券的具體期限方案、含權條款設計及發行時點由發行人根據市場情況和資金需求安排。此次債券期限爲3+3+1年，尚不確定是贖回權還是回售權。
如果茅臺最終發行利率確定在2%-3.5%之間，那麼其利率將和貴州地方債利率相當，甚至可能比貴州地方債低。
除茅臺集團發債收購貴州高速外，設立財務公司新增債券承銷業務、貴州省國有資本運營有限責任公司減持茅臺股份等舉措都說明——在貴州地方債務化解的過程中，茅臺集團已成爲了一股不容忽視的力量。
“貴州茅臺之於貴州而言，已經邁出了輔助化債的關鍵一步。當然茅臺這一優質資產，主要是通過撬動資本槓桿間接引導債務風險的化解。”天風證券首席固收分析師孫彬彬表示。
從市場反饋看，這些舉措一定程度上提振了市場對貴州城投債的信心。有市場人士調侃稱，也許你以後買的貴州城投債，都帶着一股醬香味。
“貴州今年城投債還是有改善的。資金信託辦法要求信託投資非標的比重不超過50%，而貴州城投債票面利率較高，信託買貴州城投債的不少，部分是非標轉標。”一位經常去貴州調研的滬上某中型券商信評人士表示。
但據孫彬彬統計，從一級市場（淨融資水平）以及二級市場（信用利差以及超額利差）來看，市場對貴州城投債仍有所保留。或許儘管貴州省目前收益率水平確實較高，是名副其實的高收益區域，但區域內層出不窮的信用事件亦使投資者望而卻步。
今年9月中旬，茅臺集團公告稱擬發行150億公司債券，品種爲小公募。募資用途爲扣除相關發行費用後，擬用於對貴州高速公路集團有限公司（以下簡稱貴州高速）股權收購、償還有息債務、補充流動資金需求等。
工商登記信息顯示，貴州高速公路集團由貴州省國資委100%持股，經營範圍爲高速公路及附屬設施的建設、養護、收費、服務等的經營管理。
另據企 業預警通數據，截至今年6月末，貴州高速有息負債規模2581億，假設利率以5%計算，每年利息開支130億。去年一年貴州高速營業收入200億，今年受疫情影響，營業收入大幅下滑。簡言之，貴州高速債務負擔不輕。
貴州高速已着手緩釋債務風險。貴州高速公路集團公司今年2月披露的債券募集說明書介紹，2019年6月公司與國開行等銀行簽署融資再安排項目銀團貸款合同，用於置換存量債務1354億元。
數據顯示，截至2019年9月末，銀團總計實現發放貸款700.10億，債務置換662億，剩餘債務692億元后續按時間安排進行置換。評級公司認爲，置換落地後將進一步優化公司債務期限結構並降低公司短期償付壓力。
某股份行信貸部人士稱，對於銀行而言，高速公路是少數能夠兼顧高投放和低不良的信貸資產。對地方政府而言，高速公路償還債務主要依靠通行費收入，但是每年的通行費收入相對於債務本金而言明顯偏小，地方政府存在較大的債務壓力，因此對債務進行重組、平滑期限就成爲地方政府的訴求。
“茅臺集團並不缺錢，很多授信額度也沒用，茅臺集團發債更多的可能是在傳遞一種信號，即貴州會打好茅臺這副牌。”北京某債券交易員表示稱，“發債籌集資金入股後，如果直接用於高速集團償還債務效果不大；如果統籌至全省債務週轉金則可以放大資金效應。”
申萬宏源首席固收分析師孟祥娟認爲，這有利於邊際提升市場對貴州城投的信心，對貴州省城投債估值邊際利好。
記者瞭解到，該只債券預計將於11月4日簿記發行，證券簡稱爲“20茅臺01”，主體評級和債項評級均爲AAA，利率區間爲2%-3.5%。這一發行利率堪比國債，10月29日3年期國債到期收益率爲2.89%。
貴州國資減持茅臺之後
10月26日，貴州茅臺發佈的三季報顯示，貴州省國有資本運營有限責任公司（下稱貴州國資）持股3348萬股，持股比例爲2.67%。這意味着貴州國資在三季度減持1677萬股。如果按照貴州茅臺三季度成交均價1678.75元/股計算，貴州國資獲利將達280億。現在看，三季度貴州茅臺股價處於高位，貴州國資減持的時機把握得非常到位。
去年12月25日，貴州茅臺發佈公告稱，根據貴州省國資委的相關通知要求，茅臺集團擬將其持有的貴州茅臺5024萬股（佔貴州茅臺總股本的4%，此時茅臺股價約1100元/股）無償劃轉至貴州國資。貴州茅臺關於無償劃轉的國有股份於2019年12月31日完成過戶登記。
貴州國資成立於2014年，註冊資本600億元，實收資本100億元，由貴州金融控股集團有限責任公司100%控股，實際控制人爲貴州省財政廳。
2019年10月，貴州省副省長譚炯帶隊前往上海證券交易所舉行債券投資人懇談會及路演。貴州省金融局介紹，完善債券發行兌付配套措施之一即是積極協調，推動設立註冊資本金600億元的貴州省國有資本運營公司，通過資本高效運作，進行債務示範，提高債券融資能力。
以此看，貴州國資在助力區域城投債券融資方面將發揮較大作用。同理，此次貴州國資減持的近300億資金用於償債效果不大，如果統籌至全省債務週轉金則可以放大效果。
譚炯在會上表示，抓好金融風險防範的措施之一爲，進一步拓寬資金的來源渠道，（設立的）省級債務風險化解週轉金，將重點用於融資平臺公司償還到期債務。
據瞭解，該類基金一般由省級政府協調國有企業、金融機構、社會資本共同設立，基金採取“過橋方式”提供貸款，重點用於轄區內融資平臺償還到期債務資金的週轉，將會利好城投的再融資。
分析來看，近兩年來政府存量隱性債務集中進入了償債高峰期，部分融資平臺公司短期內面臨較大償債壓力及流動性風險。債務風險化解週轉金通過市場化運作，將撬動更多資金協同化解地方融資平臺隱性債務，優化地方政府債務結構，對維護區域金融穩定發展有着重大意義。
茅臺財務公司可以正式買債了
10月27日，貴州茅臺集團財務有限公司經營範圍變更，新增“承銷成員單位的企業債劵、固定收益類有價證券投資、成員單位產品的買方信貸”內容。
今年9月15日，貴州茅臺發佈《第三屆董事會2020年度第三次會議決議公告》稱，會議同意，公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司開展固定收益類有價證券投資業務，投資總規模不超過其資本總額的70%。
工商登記信息顯示，貴州茅臺集團財務有限公司成立於2013年3月，註冊資本25億。
記者此前以投資者的身份致電貴州茅臺，貴州茅臺證券事務代表表示，財務公司不一定買貴州的城投債，財務公司開展證券投資會控制風險。資本總額和註冊資本不一樣，但也差不太多。
但諸多市場人士解讀爲，茅臺財務公司可以購買貴州城投債，一定程度上將緩解當地城投債的銷售壓力，幫助貴州化解債務風險。雖然額度不大，但這不意味着茅臺財務公司會將所有的額度投入購買債券，更多類似於增信的作用，“四兩撥千金”。
華創證券固收團隊表示，貴州省的市場化債務化解工作取得了初步進展，相較於2019年之前的化債方式，省政府更爲注重同市場的溝通、以及更爲積極的採取市場化的債務化解方案。
但華創證券提醒，未來市場認可度的提升仍依賴於債務化解工作的進一步深入，需密切關注貴州金控集團和貴州茅臺後續參與化債的具體操作，建議投資者關注貴州省債務化解過程中的投資機會。
孫彬彬稱，貴州省近期拿出茅臺這一“壓艙石”提振資本市場信心，但落實到機構行爲來看，貴州城投債流動性壓力緩釋絕非一個茅臺就可以解決，因此建議在總體審慎的前提下，可以選擇一部分相對較優的貴州省內公募債參與。